美聯(lián)儲(chǔ)明年或?qū)⒃偌酉⑺拇�，套利資金模式將發(fā)生反轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)明年或?qū)⒃偌酉⑺拇�，套利資金模式將發(fā)生反轉(zhuǎn)。

這表明買漲美元的資本依然沒有決定長(zhǎng)期看漲美元，還是投機(jī)逢高退出。

12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息模式，受此影響，當(dāng)天境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率下跌近100個(gè)基點(diǎn)，收?qǐng)?bào)6.4837，出現(xiàn)連續(xù)十個(gè)交易日下跌，并創(chuàng)下2011年6月以來最低值。而離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率更是下跌近300個(gè)基點(diǎn)，一度跌破6.55。

但是，市場(chǎng)更關(guān)心的是美元加息模式開啟后，明年會(huì)否繼續(xù)加息以及多大幅度的加息，而如果美元繼續(xù)加息，人民幣面臨的壓力會(huì)更大。但是，今天美元指數(shù)并未站穩(wěn)100上方，這說明買漲美元的資本仍是逢高退出。

利差交易資本撤離壓力猶存

在一家香港銀行外匯交易員看來，17日人民幣兌美元匯率的跌幅，之所以在市場(chǎng)意料范圍之內(nèi)，一個(gè)重要原因就是在美聯(lián)儲(chǔ)加息前，有投機(jī)資本已經(jīng)開始逢高拋售美元，令美元指數(shù)一度跌破98。

市場(chǎng)存在濃厚的投機(jī)氛圍。隨著市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)此次加息已經(jīng)變得鐵板釘釘，這些投機(jī)資本就認(rèn)為利好出盡，趕緊開始獲利退出。

在美聯(lián)儲(chǔ)決定加息后，美元指數(shù)能夠迅速收復(fù)失地并出現(xiàn)持續(xù)上漲，關(guān)鍵是美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派言論起到巨大作用。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明表示，此次加息之后貨幣政策仍然保持寬松，實(shí)際利率路徑將取決于經(jīng)濟(jì)前景和數(shù)據(jù)，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息節(jié)奏的判斷依舊是“漸進(jìn)的”(gradual adjustments)。這讓市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的加息步驟要比市場(chǎng)預(yù)期更快。

這也引發(fā)套利資本紛紛撤離套取人民幣-美元之間利差收益的交易，轉(zhuǎn)而回流美元資產(chǎn)。盡管絕大多數(shù)套利資本對(duì)此次美元加息早有預(yù)期，但基于美國(guó)核心通脹率僅為1.3%，離美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2.0%通脹目標(biāo)還有一定距離，不少機(jī)構(gòu)起初認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)明年頂多加息兩次，避免過快加息會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格驟降，拖累通脹率上升。

但是，按照最新的美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來利率路徑預(yù)期的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2016年底的美元利率可能達(dá)到1.375%，這意味著按每次25個(gè)基點(diǎn)的加息步驟測(cè)算，明年美聯(lián)儲(chǔ)很可能加息四次。

這導(dǎo)致很多套利機(jī)構(gòu)的資金撤離步驟被打亂，僅在17日當(dāng)天，有些套利資本在離岸市場(chǎng)趕緊匆忙拋售人民幣，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)如果按照美聯(lián)儲(chǔ)加息四次測(cè)算，押注人民幣-美元之間利差收益的套利交易將變得真正無利可圖。

目前押注人民幣-美元之間利差收益的套利交易實(shí)際收益已經(jīng)所剩無幾——盡管人民幣利率比美元高出約1.25-1.45%，但考慮到不少投行預(yù)期明年人民幣兌美元匯率會(huì)有約5%的貶值，這等于現(xiàn)在套利機(jī)構(gòu)借入美元兌換成人民幣套取兩者利差，將會(huì)面臨約3.55%的整體損失。在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，這些套利資本之所以尚未大舉撤離人民幣資產(chǎn)，是因?yàn)檫@些利差交易資金不甘心留在中國(guó)銀行(4.07, 0.03, 0.74%)體系賺取存款利差，而是購(gòu)買各類年化預(yù)期收益5.5-6%的人民幣計(jì)價(jià)理財(cái)產(chǎn)品，令其實(shí)際收益還能維持在0.5%-1%，比美元存款利息略高，仍有一定吸引力。

若假設(shè)美元明年加息4次，情況則完全不同。這將徹底抹殺這類利差交易所剩不多的實(shí)際收益，迫使套利資本只能撤離人民幣回流美元資產(chǎn)。

一個(gè)極端情況，就是當(dāng)人民幣基準(zhǔn)利率低于美元時(shí)，還會(huì)引發(fā)利差交易投資方向逆轉(zhuǎn)，有機(jī)構(gòu)可以借入人民幣兌換成美元，套取美元加息與升值收益。一旦人民幣變成融資貨幣，其貶值壓力將會(huì)更高。

不過目前套利資本撤離人民幣回流美元的規(guī)模并不高，因?yàn)樗麄儗?duì)美元升值前景還有顧慮——就是美元能否真正站穩(wěn)100整數(shù)關(guān)口上方。

美元指數(shù)未邁過100整數(shù)關(guān)口

截至17日20點(diǎn)，美元指數(shù)依然徘徊在98.89附近，依然沒有邁過100這個(gè)關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口。

能否趁著美聯(lián)儲(chǔ)加息利好迅速站穩(wěn)100整數(shù)關(guān)口，不僅關(guān)系到美元未來的升值幅度有多高，也對(duì)人民幣未來走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生重要影響。究其原因，若美元指數(shù)能迅速站穩(wěn)100整數(shù)關(guān)口，全球投資機(jī)構(gòu)會(huì)調(diào)整策略，持續(xù)力挺美元上漲，直到此輪美元加息周期結(jié)束，令人民幣面臨不小的貶值壓力；反之這些機(jī)構(gòu)會(huì)選擇逢高拋售美元獲利退出，而人民幣則可以借助加入SDR的中長(zhǎng)期政策利好，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的推動(dòng)下，最終實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)反彈。

頗為疑惑的是，最近數(shù)周外匯投機(jī)客持有的美元凈多頭頭寸始終超過400億美元，但美元指數(shù)始終未能站穩(wěn)100這個(gè)整數(shù)關(guān)口，甚至12月初歐洲央行在降息同時(shí)僅僅表示暫不增加貨幣寬松力度，就令美元指數(shù)出現(xiàn)2-3%的離奇大跌，從100上方迅速滑落至97附近。

這表明買漲美元的資本依然沒有決定長(zhǎng)期看漲美元，還是投機(jī)逢高退出。目前美元指數(shù)徘徊在98附近，已經(jīng)充分透支了美聯(lián)儲(chǔ)此次加息的利好因素。

這些資本之所以表現(xiàn)得患得患失，主要原因是他們相信金融市場(chǎng)存在一股資本力量，不會(huì)對(duì)美元站穩(wěn)100整數(shù)關(guān)口袖手旁觀。畢竟，一旦美元站穩(wěn)100整數(shù)關(guān)口上方，會(huì)對(duì)全球資金流動(dòng)帶來重大改變。首當(dāng)其沖的，就是新興市場(chǎng)國(guó)家陷入資本外流-外匯儲(chǔ)備縮水-外債風(fēng)險(xiǎn)驟增-市場(chǎng)信心動(dòng)搖-股市動(dòng)蕩-經(jīng)濟(jì)衰退的惡性循環(huán)。

由于很多新興市場(chǎng)國(guó)家主要依賴大宗商品出口刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美元升值加息會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，令這些國(guó)家財(cái)政收支平衡雪上加霜，正巧給投機(jī)資本一個(gè)絕佳機(jī)會(huì)，借這些國(guó)家資本外流進(jìn)一步沽空新興市場(chǎng)貨幣獲利。

就在美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)天，阿根廷政府宣布取消維持了四年的資本管制，允許匯率自由浮動(dòng)，與此同時(shí)，阿根廷央行還準(zhǔn)備將價(jià)值31億美元的人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)換成美元，以期獲得更好的流動(dòng)性。

很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為這是對(duì)美元升值構(gòu)成利好，令市場(chǎng)進(jìn)一步擔(dān)心新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)出現(xiàn)資本外流危機(jī)，但換個(gè)角度而言，阿根廷此舉還有另一個(gè)意圖，就是籌集更多美元伺機(jī)干預(yù)匯市，打壓美元指數(shù)同時(shí)阻止本國(guó)貨幣進(jìn)一步貶值。美元指數(shù)能否站上100整數(shù)關(guān)口，不僅決定了美元能在此次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期形成多大的漲幅，也影響著未來新興市場(chǎng)國(guó)家如何應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的資本外流與貨幣貶值挑戰(zhàn)。